КАК оценить работу менеджмента публичной компании?

2 июн. 2023 г.

В предыдущей публикации, я рассказала вам об общем подходе, который лег в основу создания Индикатора Фундаментальной Силы и о том, как он выглядит. В этой инструкции рассмотрим методологию его расчета и несколько примеров фундаментального анализа компаний, выполненного с помощью индикатора. Но начать я бы хотела с одной истории.

В один из дней, когда у меня уже было сформировано понятие Фундаментальной Силы компании, я возвращалась из туристической поездки домой. Я ехала в такси, а водитель слушал аудиокнигу. Так как ехать надо было больше одного часа, я невольно вслушивалась в рассказ автора. Содержание мне понравилось. Это был художественный роман, где в центре сюжета находился герой по имени Алекс Рого. Он управляющий одним из трех предприятий объединения ЮниКо.

Несмотря на то, что Алекс тратит всю свою энергию на работу, дела у компании идут очень неважно: за последние полгода предприятие приносит только убыток. Это заставляет руководство Алекса объявить ему ультиматум - если за три месяца он не сможет кардинально улучшить ситуацию, предприятие закроют и он останется без работы. Параллельно с этим, жена Алекса, не желая терпеть отсутствие мужа в ее личной жизни, принимает решение уйти от него. Что же, завязка истории получилось очень драматическая и мне было интересно как Алекс справится со всем этим.

К счастью, в это напряженное время, он встречает своего преподавателя по физике - Иону, который стал заниматься консультированием компаний в области эффективного производства. Алекс делится со старым знакомым своими делами, рассказывает как у него получилось увеличить производительность труда на предприятии, благодаря закупке новых роботов. Однако, убытки, как дамоклов меч, продолжают висеть над его головой.

Выслушав историю Алекса, мудрый Иона подсказывает, что проблема его предприятия в том, что менеджмент думает о чем угодно, кроме основной цели их бизнеса - создание денег или прибыли. Иона дает понять Алексу, что все идеи менеджмента, связанные с расширением рынка сбыта, использованием новых технологий, улучшением качества продукции могут привести компанию к катастрофе, без внимания к фундаментальным вещам. По его мнению менеджмент должен быть сфокусирован лишь на трех показателях:

• Выработка - это скорость, с которой компания создает деньги посредством продаж.
  
• Запасы - это все деньги, вложенные компанией в активы: помещения, оборудование, патенты, сырье и т. д. То есть в то, что можно потом продать.
  
• Операционные затраты - это все деньги, которые тратит компания на превращение запасов в деньги. Или то, что нельзя продать: зарплата сотрудников, стоимость аренды, оплата услуг доставки и т. д.
  

Таким образом, задача менеджмента состоит в том, чтобы производить улучшения, которые в конечном итоге приведут к росту Выработки, снижению Запасов и Операционных затрат. Например, покупка роботов, которую Алекс сделал для увеличения количества производимой продукции - привела к росту производства. Однако, если смотреть на это через призму, предложенную Ионой, то по факту мы имеем следующую картину: Запасы выросли, Операционные затраты не уменьшились (никто не был уволен), росту продаж роботы никак способствовать не могут (Выработка не растет). Следовательно это не улучшение, а ухудшение. Накопление таких ухудшений в итоге ведет к убыточности компании. И наоборот, постоянные улучшения, которые будут способствовать росту Выработки и снижению Запасов с Операционными затратами, неизбежно приведут к достижению главной цели - созданию денег.

Уже после того, как я вернулась домой, я попробовала найти эту книгу в интернете. Оказалось, что ее написал физик и философ Элияху Голдратт, еще в 1984 году. Роман называется "Цель".

Тогда я поняла, что если менеджмент компании будет придерживаться подхода, описанного Голдраттом, то скорее всего, спустя какое-то время, мы увидим перед собой фундаментально сильную компанию. А Индикатор Фундаментальной Силы наглядно показывает каких успехов удалось достичь менеджменту на этому пути.

Например, рост Выработки по Голдратту, должен привести к увеличению Прибыли на одну акцию (EPS) и Общей выручки (Total revenue).

Сокращение Запасов может быть связано с уменьшением Запасов по отношению к выручке (Inventory to revenue).

Оптимизация операционных затрат - точно будет способствовать уменьшению мультипликатора Операционные расходы к выручке (Operating expense ratio).

Все эти параметры учитываются при расчете Фундаментальной Силы компании. Итак, давайте перейдем к методолгии расчета Индикатора Фундаментальной Силы. Основная идея, которая вдохновила меня на создание этого индикатора, звучит так:“Даже если вы приобретаете всего 1 акцию компании, относитесь к этому как к покупке всего бизнеса”. Руководствуясь этим подходом, можно представить, каким бизнесом интересно владеть инвестору, и одновременно определить входящие параметры для расчета индикатора.

Для меня эталонный бизнес - это:

• Бизнес, который эффективно ведет свою деятельность, не снижая доходность вложений акционеров. Чтобы произвести оценку эффективности и доходности бизнеса, я использую следующие мультипликаторы (*): разводненная прибыль на акцию (Diluted EPS) и рентабельность собственного капитала (ROE). Первые два параметра для расчета индикатора есть.
  
• Бизнес, который масштабирует продажи и оптимизирует свои расходы. С этой точки зрения подойдут мультипликаторы: валовая рентабельность (Gross margin), операционные расходы к выручке (Operating expense ratio) и общая выручка от продаж (Total revenue). Плюс еще три параметра.
  
• Бизнес, который быстро оборачивает товары/услуги в деньги и не задерживает расчеты с поставщиками. Здесь подойдут следующие мультипликаторы: период погашения кредиторской задолженности (Days payable), период погашения дебиторской задолженности (Days sales outstanding), а также запасы к выручке (Inventory to revenue ratio). Это еще три параметра.
  
• Бизнес, который не прибегает к значительной кредиторской задолженности и показывает финансовую устойчивость. Здесь я использую следующие мультипликаторы: коэффициент текущей ликвидности (Current ratio), покрытие процентов (Interest coverage), а также размер задолженности к выручке (Debt to revenue ratio). Это последние три параметра.
  

(*) Если вы хотите узнать больше об этих мультипликаторах, советую прочитать две мои статьи на TradingView:

Мультипликаторы: перевариваем вместе
О чем могут рассказать мультипликаторы?

Далее каждому из параметров присваивается определенное количество баллов, исходя из его последнего значения или положения этого значения относительно годового максимума и минимума.

Например, если Current ratio:

• больше или равен 2 (+1 балл);
  
• менее 1 (-1 балл);
  
• от 1 до 2 (0 баллов).
  

Или например, если Diluted EPS:

• рядом с годовым максимумом или выше (+2 балла);
  
• рядом с годовым минимумом и ниже (-2 балла);
  
• между годовым максимумом и минимумом (0 баллов).
  

И так далее с каждым из параметров.

В результате максимальное количество баллов, которое может набрать компания - это 15 баллов. Минимальное количество баллов, которое может набрать компания - это -15 баллов. Эти уровни отмечены горизонтальными пунктирными линиями: зеленая линия - для максимального значения, красная - для минимального.


Количество баллов за каждый день жизни компании я отслеживаю по трехцветной Гистограмме. Результирующее среднее значение за последний год - по Синей линии. Для меня именно последнее значение Синей линии является определяющим - это и есть актуальная Фундаментальная Сила компании. В качестве дополнительного фильтра, например, при сравнении двух компаний, где все прочие условия равны - я использую динамику Денежных потоков, выраженных в разводненной чистой прибыли. Это толстая зеленая, оранжевая и красная линии поверх Гистограммы.

Примеры:
Ниже я оценю различные компании при помощи Индикатора Фундаментальной Силы.

Tesla, Inc.


Индикатор показывает, что, начиная с 2020 года, Tesla Inc. планомерно наращивала свою Фундаментальную Силу (от 3,27 в 1-квартале 2020 года до 12,79 в 1-м квартале 2023 года). Это заметно как по изменению цвета Гистограммы с оранжевого на зеленый, так и по восходящей Синей линии. Если посмотреть детально, что происходило с финансовыми показателями за это время, то будет ясно, какую значимую работу провела компания. Выручка выросла почти в 4 раза. Прибыль на акцию - в 134 раза. При этом суммарная задолженность по отношению к выручке упала практически в 10 раз.


Keurig Dr Pepper Inc.


Компания, образованная в 2018 году в результате слияния Keurig Green Mountain и Dr Pepper Snapple Group, так и не смогла продемонстрировать выдающиеся финансовые результаты, что привело к снижению ее Фундаментальной Силы с 4,63 в 1-м квартале 2018 года до -0,53 в 1-м квартале 2023 года. За этот период падение разводненной прибыли на акцию сопровождалось ростом долговых обязательств и ухудшением ситуации с ликвидностью.


Costco Wholesale Corporation


Магазин оптовой закупки товаров Costco удивляет стабильностью своих финансовых показателей и планомерным ростом как прибыли, так и выручки. По этой причине столбцы Гистограммы имеют исключительно зеленый цвет за все время расчета индикатора. Фундаментальная Сила за три года не изменилась и составляет высокие 11 баллов.

В следующем посте, я расскажу более подробно о динамике Денежных потоков (Cash flows), которую также можно увидеть при помощи Индикатора Фундаментальной Силы.

До встречи!